半岛平台山东，作为北方乃至全国的经济大省，目前却有陷入债务困境的趋势，“何以至此”的疑惑广泛存在，本文试图从2017年以来的时间线中，分析它债务积累至此的可能逻辑。
首先我们仍然从三个视角分析了山东当前的债务现状：存量的体量、市场的选择以及增长的斜率。
1）存量上8%，在全国占比（债券）是仅次于江浙的存在，这意味着压力大也意味着市场不太能完全舍弃山东。2）因而在市场的选择上，整体的净融资有所下滑但仍为正，区域上则出现一定的结构性选择：撤离行为从潍坊、济宁、威海蔓延到淄博、聊城等区域，其他地方可能暂未显著波及。3）而以江浙鲁+中部五省（皖湘赣豫鄂）作为样本来看，山东债券的5年增速位居第二（30.29%），有息债务的4年增速则位居第一（26.64%），债务增长斜率高的特征显著。
其次基于2017年以来的债务高增长斜率现实，围绕这期间的三件事（新旧动能转换、民企暴雷、GDP挤水分），具体测算分析山东城投举债的起承转合：
阶段1：政策上新旧动能转换开始，现实中民企违约潮爆发，产业进入困境，GDP缩水严重，山东发展遇到问题。
阶段2：发展虽遇到问题，但地方政府仍有经济增长需求，当地银行也有信贷投放诉求，资金从产业切换到城投，利益趋同下城投成为新的增长点和杠杆载体。
阶段3：城投快速举债，但有效资产形成少，整体投资效率低下，回报不及预期。以“有息债务/建成区面积”和“税收/建成区面积”衡量的投资回报率，山东远低于江浙；此外诸如潍坊区域城投收购上市企业的产业投资也多不尽人意。
阶段4：在城投举债回报率低下的背景中，债务偿还高峰期来临，总量短期难以撼动，因债务管控的长期缺位，腾挪中高息融资等现象恶化区域债务结构，债务困境开始爆发。
最后，面对债务困境，长期的逻辑是具备共识的—通过发展去消减债务，但短期的分歧却是显著的。因而回到山东短期的可能，从解决短期矛盾的两个维度来看，山东有什么和山东在做什么，前者的核心仍回到山东的资源之中，后者则围绕“人事架构+开会磋商”后的心里按摩之后，各方博弈的可能。
山东城投的未来之路，可能也是城投债务化解之路中重要的参考样本，走向如何，有待我们见证。
在聊“山东何以至此”的话题之前，本节先对当下山东的债市做一个刻画，主要围绕3个视角展开：存量的体量、市场的选择以及增长的斜率。
如果以山东城投平台的有息债务来看，2021年末山东的有息债务规模为3.44万亿元，占全国的8.19%，体量上为江苏的44%。而在债券方面，2022年3月末全国发债主体的债券体量规模在14万亿，山东的规模为1.25万亿，占比为8.6%。
期限方面，山东一年内到期的体量占比在37%，比江苏在规模和短期结构上都要良好许多，其实在省级层面来说，直接说山东“突出的矛盾”其实是很难佐证的。
但若到地级市层面，债券层面的短期化特征是显著的，绝对存量高的青岛、济南、潍坊及济宁，一年内到期（含行权）的占比均高于全省平均，同时后三者均在40%以上。
1）山东存量的规模之大，是仅次于江浙的，这是市场的选择，也意味着市场不太能完全舍弃山东，净融资的完全枯竭可能不会。风险演化的路径之初，更多的是杠杆从弱资质往较强资质的集中。
2）体量之大，意味着管控难度的加大，叠加低层级主体的体量远超于云贵津等地，一旦市场有选择的撤离，沟通管理链条的加长会放大掉链子的可能性。
虽然在期限上，我们观察到了诸如济宁、潍坊、泰安等地的债券短期化特征有所显著，但对于市场这种“有选择的撤离”仍需进一步分析，这里转到我们的第二个视角——一、二级市场的反馈。
净融资来看，山东的净融资体量在2021年度达到顶峰后，逐步进入了下行通道，增量的动力削弱是显然易见的，但从全国而言，江浙也在下行，这里面的削弱动因是包含了发行端收紧的政策因素，也包含了短期的波动，例如理财赎回潮的冲击。
若看各地级市的净融资情况，在理财赎回的冲击下，2022年年末两月全市场发行困难，但随着赎回退潮，净融资好转；但就山东而言，潍坊、威海两地缺口显著，潍坊连续4月净融资为负，这意味着我们所担忧的“选择退坡”现象在部分区域已然形成可观的合力，但如我们前面的推衍，未演变至全省的净融资转负。
而以利差的视角来看，在2018年隐债摸底化解之前，各省的利差是接近的，而2018-2021年这段期间，山东和江苏的区县级利差则保持相对的稳定，甚至有数个逼近的节点。此后，则关注2个节点：
1）一个节点是，2021年下半年山东开启利差走扩之路，反观江苏却呈现走低态势，市场拥抱江苏，嫌弃山东开始成为一定的投资共识。
2）一个节点是，理财赎回对各地利差的直接抬升冲击是接近的，但赎回退潮后利差弹性则不一致，在江苏、四川、湖南各省区级利差均有所回落的对比下，山东岿然不动，这意味着部分区域理财资金的撤退是决然的。
当下的区级利差（以各区核心主体构造）排序上，济宁、聊城、威海属于第一梯队，在600BP以上；淄博、潍坊、枣庄等地区均在500-600BP之间；烟台、青岛、济南、滨州较低，在300BP以下。而观察赎回冲击、赎回退潮两个阶段的波动来看：
1）烟台、日照及青岛在两个时间段的利差都呈现上升趋势，但所幸是其整体的利差在省内仍相对较低。
2）威海、济宁属于理财冲击下利差抬升显著的区域，幅度在180BP以上，同时当下的利差也处于高位。淄博、潍坊、威海三地赎回退潮后的利差下行幅度占因赎回冲击利差上行幅度的比重均在30%以下，属于“高高升起，缓缓回落”的典型区域。
基于以上的一、二级客观现实，市场的撤离行为横向上从潍坊、济宁、威海蔓延到淄博、聊城等区域，纵向上自下而上延伸，进而形成净融资端的“合力”—部分区域净融资逐步转负。
我们以江浙+中部五省（皖湘赣豫鄂）作为山东债务增长的参考标尺，以债券和有息债务的复合增速作为观察指标：山东债券的5年增速位居第二（30.29%），有息债务的4年增速则位居第一（26.64%），这个相对特征构成了债务困境的前置条件—增长过快。
但由此也提出了一个疑惑：山东增长是快，但在绝对增幅上不如江浙，尤其与浙江（债券增速高于山东，有息债务增速略低于山东）相比，山东的经济体量更高，但现下浙江仍是平稳的，山东却是波澜不断。
以时间节点来看，2018年之前山东城投杠杆处于平稳阶段，但进入到2019-2020后开始暴增，迅速拉到一个高位，进入2021年后，虽因政策端的融资收紧，整体增速放缓，但船大难掉头，趋势形成的背景量再上一层楼。
映射2017年以来的加杠杆周期，山东发生了什么？虽然这期间事情繁多，但“新旧动能转换、民企暴雷、GDP挤水分”这三件事在老司机的心中分量还是有的，也是绕不开的：
事件2：2018年，山东民企违约潮开启，2019年、2020年涉及的违约主体债券体量分别达203亿元、152亿元。
事件3：2019年末，四次经济普查结果出炉，对于2018年的经济数据，山东省挤出的水分达9,820亿元，相当于一个烟台市的体量。
新旧动能+民企暴雷，产业困境显著→地方政府经济增长需求+主体信贷投放需求，合谋下城投加杠杆→城投举债投资效率低下，无效、低效资产无法带来客观回报→还债压力，管控失位，高息融资，债务困局逐步形成，我们具体分阶段来看山东何以至此？
从山东整个区域的发展来看，新旧动能大旗之下，四次经济普查的GDP海量水分和民企的违约暴雷，这两者已能折射出明确的发展问题。以GDP挤水分来看，省内地市挤出水分规模在1,000亿元以上的城市有4个，分别是青岛、泰安、东营和淄博，调减规模在30%以上的城市有5个，分别是枣庄、聊城、泰安和东营。
GDP水分的背后，是底层的发展出了问题，特别是新旧动能转换政策带来的激烈产业调整，遇到“旧动能已去，新动能未至”的尴尬情况。例如从规上工业相关数据来看：
1.全省规上工业利润总额从2017年的8820亿元下降至2021年的5395万元，下降38.8%，尚未恢复到新旧动能改革之前。
2.从产业结构来看，化工仍是省内第一工业，2021年因行业景气度上升总利润暴增至1223亿元，贡献23%的利润，2021年前五高利润的行业基本仍然以重工业为主，产业结构仍然偏重。
以新旧动能转换前后（2017年和2021年）作为对比来看，首先从总量来看，2017年和2021年规上工业就业人口规模分别是869万和555万，下降的就业人口为314万人；再从就业人口规模前六的行业对比来看，各行业从业人口普遍以下降为主，农副食品加工业和纺织两个行业就业人口下降30万以上，企业数量分别减少1092家(资产减少1602亿元)和578家（资产减少1667亿），旧动能的去化显著；化工行业企业数量大幅下降，但资产大致不变，可看出行业整合的趋势，但对整体劳动力的贡献仍然下降了28万人。
因而综合来看，新旧动能转换2017年提出后直到当下，旧产能的去化很明显，但新产能未能完全补上去化的空白，产业发展遇到的问题仍待解决。
在新旧动能转换之下，产业发展的问题我们在上节已经初步验证，整体产业资产出现收缩现象。因而在地方政府的经济增长诉求和机构信贷投放诉求的背景下，均需要一个新的加杠杆载体。城投在诸方合力之下，成为大家一致新的“加杠杆对象”。
我们主要分析的是新增人民币贷款中的企（事）业单位贷款，它的构成可分为城投和产业，因此可设两者的规模占比分别是X和(1-X)，得下式：
“1+企事业单位贷款增速=x（1+城投贷款增速）+（1-x）（1+产业贷款增速）”
在已知企（事）业单位贷款增速的前提下，我们假定城投贷款增速以剔除债券外的城投债务增速作为替代变量，产业贷款增速假设有两种，悲观4%和乐观5%（悲观主要为民企违约潮之下的2018-2020年），可测算出城投占比X。
1.就趋势上而言，企（事）业单位贷款增速是远低于城投贷款的增速，因而在产业贷款增速假定的背景下，结构上城投贷款的占比呈现上升趋势。
2.另一方面，2021年年末的企（事）业单位贷款中，城投占比达到49.28%，因而在银行信贷投放领域，城投平台成为了绝对的承载方。
债券融资维度的指标相对更加清晰，以社融数据中的企业债券和山东省城投债券增量作为对比指标来看，虽然社融中的企业债券具体口径复杂，但与区域的债券融资保持趋势一致性。
因而，从区域社融的现象来看，2018年以来，在银行贷款和债券融资两个维度，资金有从产业到城投的骤然切换趋势，充足的资金给城投债务暴增提供了土壤。
此外，理论上城投平台背后有着政府的所谓信仰支撑，与传统民企相比，融资成本应当更低，但在诸多利益的纠缠下，或许向产业看齐的融资成本仍然是很多平台一开始的起点。
第三个阶段，就是城投举债后的产出效率问题。关于城投举债投资回报率，可分为两个方向：
这里有一个简单的传导路径：举债→基建→社会产出的算大账逻辑，我们通过“城投有息债务、区域建成区面积、税收”三个变量的勾稽映射来体现这个路径之下的效率。
我们构建两个勾稽指标“有息债务/建成区面积”和“税收/建成区面积”，选择2017年和2021年两个时间点，轧差得到2017年-2021年两个指标的变动值。从逻辑来看，我们假定单位面积(建成区，下同)的税收增量来源于单位面积债务增量的驱动，因此可得到城投投资基建方向的测算：
从江浙鲁及中部五省的测算来看，首先普遍的回报率在5%以下，江浙两地相对来说较高，分别是4.07%和5.07%，而山东仅有2.96%；同时对标各省差异化的融资成本来看，山东城投的投资效率劣势更为显著。
另一方面，从这两个指标和有息债务的2017-2021年的复合增速来看，山东省单位面积的有息债务增速最高，但单位面积税收的产出却低于江浙，山东城投投资在算大账的逻辑里是有所乏力的。
第二个是产业投资方向，这一点在山东区域尤为突出。我们以网红潍坊收购上市企业为例，管中窥豹来看这一操作的实际回报率。
潍坊市各级城投平台在上市公司的收购中，在不考虑拆借款和担保的或有债务前提下，整体浮亏严重，亏损率多超过50%，以此折射出区域整体的产业投资的存在较大的问题，潍坊因此也成为最为网红的区域之一。
因而在整个城投举债投资背后，形成的低效甚至无效资产让整体的回报率不尽人意，为债务困境埋下伏笔。
第四个阶段，在城投举债投资回报率低下的算大账逻辑下，债务偿还高峰期逐渐来临，短期内总量难以撼动，在偿还腾挪的过程中，因债务管控的长期缺位，腾挪下高息融资等现象恶化区域债务结构，债务困境开始爆发。
回顾此前的山东市场，关于债务问题，相较于隔壁江苏2021年的《关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》和2022年的《关于进一步加强融资平台公司经营性债务管理工作的通知》，山东从目前的各方渠道而言，之前的管控显然是缺位的。
另一方面，中央层面近期的财政部137号文和银保监11号文，也是对这种缺位的反映——屡次发调山东债务化解的问题。
关于高息融资，不得不提的是山东目前泛滥的定融融资问题以及以此作为导火索而至的定融产品逾期问题；在分布上，聚焦于潍坊、济宁、聊城、淄博等区域，折射区域融资结构的崩坏，资金撤离下依赖定融融资“续命”，进一步恶化债务结构。
在我们的逻辑体系下，大致论述了“山东何以至此”，而按照之前的路子（定融续命）显然是越走越难，不可持续。面对债务问题，发展是长期解决的首选之路，但难点在于短期内的结构到了一定压力位置，船大难掉头。
因此，本节则是短期内的债务平滑猜想：第一，山东有什么？第二，山东会做什么？
面对短期的矛盾，长期的发展潜力可能偏虚，更多的是能抓到手里的，参考隔壁镇江网红的起落。
那么在中央信用（比如专项债置换，政策行贷款）不注入的前提下，地方有什么？最为直接的无外乎是地方政府在平台之外的另一大资源：资源。
银行视角，以纵向的省级层面来看，2021年末山东的银行总资产规模为16.6万亿，在体量上虽低于北上和江浙粤，但也远高于后面的四川、福建区域。同时以债务量来衡量，其平台的有息债务占银行业总资产的比重为21%，是低于江浙两省的，空间是有的。
同时，从微观结构来看，江浙鲁三省的农村机构资产体量是相对接近的（分别是3.5万亿，3.9万亿和3.1万亿元），但从农商行的体量来看，江浙鲁三省2020年末500亿资产以上的农商行有41家，合计资产4.69万亿，但山东仅有2家，资产规模0.5万亿，分别是青岛农商和济南农商，这个结构弱势显著。
因而，山东银行业的总量虽不及江浙但仍是具备空间的，但以农商行为例折射出结构上的羸弱，因而如何整合银行的资源，再加以反馈到城投融资端的支撑或许是值得关注的一点。
非银方面，我们暂不关注省内的证券、信托类机构，这类机构也是城投平台资金的重要供给，但相对银行体系而言，能量有限，因而我们更加关注的反而是担保。
国内的各省担保机构大多与城投高度绑定，但从格局来看，债务大省基本有一家或数家担保主体，而山东目前这块仍是相对空白的，这种空白相对而言便会带来一定的问题：
截至2022年末来看，山东债市目前有16家担保公司进行展业，合计的体量为505亿元，不大，但是占弱资质存量债券(YY评级7+及其以下)的比重为17.7%，是不低的，且部分担保公司展业或有所谨慎，如何稳住是值得思考的。
借鉴其他省份，例如湖南，湖南省担2020、2021、2022年三内在省内的担保体量分别是160亿元、330亿元和369亿元，那么从湖南整体的信用发展而言，这种省级担保信用支撑弱区县的融资对于部分区域再融资的蓄力，是有所效果的。
目前，山东在2021年12月成立了山东省信用增进投资股份有限公司，根据官方披露：“2022年在全省11个地市储备了21个债券增信项目（规模120亿元），40亿元注册资本已实缴到位，已投资债券7支，投资金额超过8亿元，帮助山东水发集团、鲁商集团等发行人有效降低了发债成本、确保了债券发行规模、改善了企业负债结构和资产流动”。
就对水发和鲁商的投资行为来看，其目的或许与我们所假设的大差不差，但40亿元的注册资本金相对来说还是较小的，以多数主流担保机构5倍的放大倍数来看仅有200亿的体量，对尾部的撬动仍然有限。
有什么固然是重要的，毕竟巧妇难为无米之炊，但是就像前文的问题一样，山东的资源是有体量的，担保也是可以做的，只是未做到或者在节奏上慢了，因此，本小结更多是关注操作。
第一点，人事的架构。虽然我们是历史唯物主义，但很多事情仍然是围绕“人”展开的。从人事架构来看，省一把手来自隔壁经历煤炭债困境的山西，财政厅长来自中泰证券，同时也是山东目前最红的潍坊市出来的干部，监管局局长则是由恒丰银行改革化险之际的首任董事长担任，虽然以我们的资格很难评判这类人事架构，但至少可以看到一定的导向性。
第二点，恳谈会。关于恳谈交流会，山东已经开的不少，仅4月分别在济南和青岛又各开了一场会，分别是恒丰银行组织的“2023年债券市场支持山东高质量发展论坛”和中泰证券组织的“全国债券投资人走进青岛调研对接会”，但是市场这几年对于此类会议可能有所“麻木”，边际改善有限。
前两者的配套，终究多为投资者心理上的“按摩”，真实的支撑仍然需要真金白银的改善，当然这钱可能政府出也可能投资者出，这里我们来到第三点，可能的操作和走势：
可能1：中央层面的部分下场或者政策的一定配套。例如在相关文件的铺垫下，专项债额度的给到之下对于债务层面的缓释，但这会进一步压缩中央的政策弹性空间，非省府所能左右，山东债务目前或仍是省里作为主力去解决。
可能2：资源的快速整合利用，发行端的增信+投资端的给力。但资源整合也需时间，当下的山东债市到底能等多久值得关注。同时对于长期而言，稳住成本和增速方是关键，否则省内资源也有消耗殆尽的一天，参考隔壁的天津走势。
可能3：山东作为北方大省，发展的诉求是必然的，这意味着急需打破、重塑新的增长引擎；但目前的债务压力，尤其是成本端的高位显然是不科学的，那么对于债务问题，需要广泛的时间换空间，这种置换下对成本的压降也是必然，否则对发展裨益有限。
因而这种置换之中，必然有着损失，可能对于激进投资背后的本金代价仍然是地方政府的大头责任，稳住银行等机构的负债端，但投资群体也未必能全身而退，就如1年期12%的定融是高息，但是延期兑付至3年后且后续利息定期存款化就是合理的融资。
回到本结，山东被市场诟病的管控或有所改善，短期内仍然以省属力量的利用为主，例如资源的整合利用，但目前操作有限。同时，在发展诉求约束下，急需解决债务的问题：大面上需稳住负债，但可能有广泛的时间换空间，地方承担大头责任，投资者承担部分损失的场面也是可能的方向。
第一部分我们仍然从三个视角分析了山东当前的债务现状：存量的体量、市场的选择以及增长的斜率。
1）存量上8%的全国占比（债券）是仅次于江浙的存在，这意味着压力大也意味着市场不太能完全舍弃山东。2）因而在市场的选择上，整体的净融资有所下滑但仍为正，区域上则出现一定的选择：撤离行为从潍坊、济宁、威海蔓延到淄博、聊城等区域。3）而以江浙鲁+中部五省（皖湘赣豫鄂）作为样本来看，山东债券的5年增速位居第二（30.29%），有息债务的4年增速则位居第一（26.64%），债务增长斜率高的特征显著。
第二部分，围绕2017年以来的三件事（新旧动能转换、民企暴雷、GDP挤水分），具体分析城投举债的起承转合：
阶段1：政策上新旧动能转换开始，现实中民企违约潮爆发，产业进入困境，GDP缩水严重，山东发展遇到问题。
阶段2：发展虽遇到问题，但地方政府仍有经济增长需求，当地银行也有信贷投放诉求，资金从产业切换到城投，利益趋同下城投成为新的增长点和杠杆载体。
阶段3：城投快速举债，但有效资产形成少，整体投资效率低下，回报不及预期。以“有息债务/建成区面积”和“税收/建成区面积”衡量的投资回报率，山东远低于江浙；此外诸如潍坊区域城投收购上市企业的产业投资也多不尽人意。
阶段4：在城投举债回报率低下的背景中，债务偿还高峰期来临，总量短期难以撼动，因债务管控的长期缺位，腾挪下高息融资等现象恶化区域债务结构，债务困境开始爆发。
最后一部分，面对债务困境，长期的逻辑是具备共识的—通过发展去消减债务，但短期的分歧却是显著的。因而回到山东短期的可能，从解决短期矛盾的两个维度来看，山东有什么和山东在做什么，前者的核心仍回到山东的资源之中，后者则围绕“人事架构+开会磋商”后的心里按摩之后，各方博弈的观察。
山东城投的未来之路，可能也是城投债务化解之路中，重要的参考样本，走向如何，有待我们见证。
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