我们以库存周期为锚，综合生产周期和资本支出情况，衡量行业景气度，以发掘产业债投资机会。总体来看目前大部分工业行业处于或走向景气度底部，库存方面多数处于主动去库存阶段，产能利用率亦呈下降态势，说明整体需求不振。当前可以关注的行业包括景气度仍处于上扬区间的农副食品加工业，景气度处于底部但中短期内或有所改善的部分行业，主要包括钢铁行业、汽车制造以及有色金属中的部分细分行业。钢铁方面，从历史情况来看，AA级行业利差相对景气度呈跟随态势，回落或略滞后于景气度反弹，当前景气度尚未复苏，预计高利差仍将维持，进入2020年随着铁矿石价格的进一步回落，行业信用资质或将进一步修复；汽车制造业方面，当前AA+与AA级行业利差处于绝对的历史高位，但实际上支撑行业利差继续上行的因素正在逐步减弱，预计利差将保持稳定，到明年或将有所回落。有色金属方面尚处于主动去库存末期，建议关注细分行业，如电解铝方面已一定程度上开启被动去库存周期，景气度有望抬升。
当然考虑到当前宏观经济的复杂性，库存周期简单外推存在较大的误差，还需要结合实际情况具体分析。
从存量来看，截止2019年9月20日，产业债在信用债市场（企业债、公司债、中票、短期融资券、PPN）中的占比约为66.55%，但今年以来的净融资水平却不及城投债（中债口径），相比之下，中等级的利差也更加走阔，说明受市场风险偏好收缩，内生性“紧信用”等因素影响，资质相对较好的城投类主体的确正受到市场的追捧。
那么短期来看，产业债的投资机会如何？在本篇报告中，我们聚焦于在产业债中占比约15%的周期性行业，从行业景气度出发，试图把握景气度行至底部，中短期内有望回升的部分行业。1.景气度划分如何衡量景气度指标？我们综合产能周期、库存周期、资本支出将工业企业景气度划分为四阶段：第一阶段，行业景气度繁荣阶段。市场需求持续上升，产品价格走高，企业进入主动补库存周期，并开始加杠杆，扩张新建产能，固定资产投资水平提升。第二阶段，行业景气度回落阶段。需求开始下滑并逐渐低于企业的预期，库存上升，产品价格开始下跌，进入被动补库存周期，由于上一阶段过度扩张，产能过剩，供过于求，产能利用率开始下降，进入生产衰退周期，固定资产投资水平增长幅度下降。第三阶段，行业景气度筑底阶段。供需矛盾进一步恶化，产品价格仍在下降，企业主动减少库存并收缩产能，出现行业性亏损，在此期间行业集中度大幅提升，行业整体资本支出减少。第四阶段，行业景气度复苏阶段。由于缺乏新增供给，在需求趋于稳定的情况下，产品价格开始从底部慢慢回升，行业产能利用率开始上升，进入被动去库存周期，固定资产投资水平减速放缓。
由上图可知，从2000年开始，我国总体上经历了五次完整的景气度周期。具体来看，五轮库存周期较为明确；产能周期方面，历史数据缺失，但从2014年开始的工业产能利用率数据也证实其与库存周期走向较为吻合。五次工业企业景气度周期持续的时长分别约为：30个月、43个月、37个月、47个月、31个月。目前来看，我们正处于2016年8月开始的第六个景气度周期，已持续近37个月，从时间上来看基本行至底部。2. 行业景气度一览我们以库存周期为锚，首先大致确认行业景气度所处阶段。为与统计局数据口径相吻合，我们参考证监会标准，对存量的非类信用债进行了分类，发现制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业以及采矿业为产业债存量中最大的三个门类，共占50.26%。我们进一步选取了在各门类中存量相对较多的大类，并结合行业工业产成品同比及PPI同比，从量、价两个维度，确认存在较为明显库存周期的行业所处阶段，相关行业占产业债存量约为15%。
确认行业所处景气度位置后，后续方向的研判显得更为重要，我们从时空角度出发，结合各行业实际情况，关注各行业周期的时间延续和变动幅度，对以下行业做进一步关注。
农副食品加工业，对应的申万行业为食品饮料、农林牧渔。该行业正处于景气繁荣区间，从库存周期来看，量价齐升说明进入主动补库存阶段，参考过往周期的时长和幅度来看，行业应尚未行至顶点，短期内仍有一定空间。从生产周期和资本支出来看，行业产能有所扩张，行业内企业资产负债率扩张，恢复至2010年水平，符合景气繁荣区间特征。农副食品加工业景气度抬升或主要受益于食品价格的增长，具体包括肉、蛋、奶、鲜果、鲜菜、食用油等各品类。行业利润水平已经出现了回升，预计这一趋势仍将维持一段时间。
处于被动去库存的行业分别是有色金属矿采选业和铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，前者主要集中在采掘业，后者集中在国防军工与机械板块。船舶、航空航天和其他运输设备制造业的行业价格指数尚未有明显增长，但库存已长期处于行业底部水平，何时走向补库需或需观察后续基建发力程度以及国庆后订单水平，但该行业中高等级利差空间不大。
黑色金属冶炼及压延加工业对应即为钢铁行业，从库存周期来看，当前处于主动去库存阶段，量价齐跌。从生产周期来看，16年开始，钢铁行业的产能利用率不断走高，粗钢产量持续上升而库存仍在走低说明需求端较有韧性，但由于铁矿石价格上升，吨钢毛利下滑对钢铁企业造成了较大冲击，行业利润空间被挤压，行业景气度整体仍维持相对低位。大型钢企受益于供给侧改革，对环保、产能把控较为到位，且18年已积累了较多利润，虽位于周期底部但风险可控，反映为AAA级AA+级钢铁企业利差已处于近年来较低水平，而AA级钢企抗风险能力相对较差，行业利差相对景气度呈跟随态势，从历史情况来看，回落或略滞后于景气度反弹，当前景气度尚未复苏，预计高利差仍将维持，进入2020年随着铁矿石价格的进一步回落，行业信用资质将进一步修复。
汽车制造业方面，从库存周期来看，行业处于量价齐跌的主动去库存阶段；生产周期方面，汽车行业处于生产衰退过程中，产能利用率从16年12月起持续走低，工业增加值同比已为负，说明总体来看需求仍未回复；资本支出方面，固定资产投资完成额亦同比回落至负。考虑到本轮汽车去库存周期从17年8月开始，目前已持续近25个月，参考上一轮去库存的时间和幅度，在今年年底到明年年初有望实现筑底。今年以来，受周期底部、中美贸易战、国五切国六等事件影响，汽车销量大幅下滑，企业加速出净库存，但随着国五切国六到达尾声，今年四季度和明年一季度的传统旺季到来，市场对国六的需求有望释放，近期国家亦取消了部分地区汽车限购政策，对行业有所利好。当前AA+与AA级行业利差处于绝对的历史高位，但实际上支撑行业利差继续上行的因素正在逐步减弱，预计利差将保持稳定，到明年随需求好转将有所回落。
此外，有色金属冶炼及压延加工业当前整体处于主动去库存周期，该行业涉及到的产品众多，部分产品有望开启。从时空幅度来看，目前或处于主动去库存末期，尤其电解铝方面，受产能管控影响，产量已同比下降多月，但8月多起突发性因素导致电解铝库存下滑，具体包括台风、水灾以及新疆发生漏槽事故造成50 万吨/年系列电解槽停产行业出现供给空缺，行业已一定程度上开启被动去库存周期。
4. 小结我们以库存周期为锚，综合生产周期和资本支出情况，衡量行业景气度，以分析产业债投资位置。总体来看目前大部分工业行业处于或走向景气度底部，库存方面处于主动去库存阶段，产能利用率亦呈下降态势，说明整体需求不振。当前可以关注的行业包括景气度仍处于上扬区间的农副食品加工业，景气度处于底部但中短期内或有所改善的部分行业，主要包括钢铁行业、汽车制造以及有色金属中的部分细分行业。钢铁方面，从历史情况来看，AA级行业利差相对景气度呈跟随态势，回落或略滞后于景气度反弹，当前景气度尚未复苏，预计高利差仍将维持，进入2020年随着铁矿石价格的进一步回落，行业信用资质或将进一步修复；汽车制造业方面，当前AA+与AA级行业利差处于绝对的历史高位，但实际上支撑行业利差继续上行的因素正在逐步减弱，预计利差将保持稳定，到明年或将有所回落。有色金属方面尚处于主动去库存末期，建议关注细分行业，如电解铝方面已一定程度上开启被动去库存周期，景气度有望抬升。当然考虑到当前宏观经济的复杂性，库存周期简单外推存在较大的误差，还需要结合实际情况具体分析。
本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，2家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体：天广中茂002509股吧)股份有限公司。
1. 发行规模本周非企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2,345.7亿元，总发行量较大幅小幅上升，偿还规模约1,438.6亿元，净融资额约907.3亿元；其中，城投债（中债标准）发行150.0亿元，偿还规模约472.01 亿元，净融资额约-322.01 亿元.信用债的单周发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，半岛平台净融资额大幅上升。短融发行量大幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅上升，中票发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周大幅上升，企业债发行量发行量较上周大幅下降、总偿还量较上周小幅上升，净融资额较上周大幅下降，公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅上升。
具体来看，一般短融和超短融发行934亿元，偿还884.5亿元，净融资额49.5亿元；中票发行408.9亿元，偿还184.79亿元，净融资额224.11亿元。上周企业债合计发行89.9亿元，偿还127.587亿元，净融资额-37.68亿元；公司债合计发行912.94亿元，偿还241.76亿元，净融资额671.18亿元。
2. 发行利率从发行利率来看，利率整体无大变化，各等级变动幅度在0-1BP。具体来看，1年期高等级维持不变，低等级下行1 BP；3年期高等级不动，低等级下行0-1BP；5年期高等级下行0-1 BP，低等级下行0-1 BP；7年期高等级下行0-1BP，低等级不变。
银行间和交易所信用债合计成交2,350.70亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1068.76亿元、1035.85亿元、160.39亿元，交易所公司债和企业债分别成交79.6亿元和6.1亿元
1.银行间市场利率品现券收益率部分上行；信用债收益率整体上行，部分下行；信用利差整体整体上行，部分下行；各类信用等级利差涨跌不一。
利率品现券收益率部分上行。具体来看，国债收益率曲线.99%水平，7年期维持3.13%水平，10年期下行1BP至3.1%水平。国开债收益率曲线BP至3.39%水平，7年期上行2BP至3.64%水平，10年期上行3BP至3.51%水平。信用债收益率整体上行，部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线年期各等级收益率变动-2-5BP，3年期各等级收益率变动-2-5BP，5年期各等级收益率上行3-7BP；企业债收益率曲线-8BP，7年期各等级收益率上行4-6BP；城投债收益率曲线年期各等级收益率变动-2-4BP，5年期各等级收益率变动-1-6BP，7年期各等级收益率上行4BP。
信用利差整体整体上行，部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线年期各等级信用利差扩大1-8BP，3年期各等级信用利差变动-2-5BP，5年期各等级信用利差扩大3-7BP；企业债收益率曲线年期各等级信用利差扩大3-5BP，5年期各等级信用利差扩大3-8BP，7年期各等级信用利差扩大4-6BP；城投债收益率曲线年期各等级信用利差变动-2-4BP，5年期各等级信用利差变动-1-6BP，7年期各等级信用利差扩大4-4BP。
各类信用等级利差涨跌不一。具体来看，中短期票据收益率曲线年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小3-7BP，3年期等级利差扩大5-7BP，5年期等级利差扩大2-4BP；企业债收益率曲线年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-1BP，5年期等级利差扩大3-5BP，7年期等级利差缩小2BP；城投债收益率曲线年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小2-6BP，5年期等级利差扩大4-7BP，7年期等级利差未发生变动。
2. 交易所市场交易所企业债市场交易活跃度有所上升，公司债市场交易活跃度有所下降，企业债净价下跌家数略大于上涨家数，公司债净价下跌家数小于上涨家数；总的来看企业债净价上涨157只，净价下跌158只；公司债净价上涨164只，净价下跌131只。
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